středa 17. října 2018

Obhajoba defenzivních titulů aneb jak chápat tento pojem

Tento příspěvek můžete chápat jako reakci na článek "Defenzivní propadák", který byl zveřejněný společností Patria Finance (doporučuji přečíst první). Nerad bych sklouznul k přímé kritice článku, protože investování je jako prostitutka, můžete jí souložit ze všech stran. Mám však na celou věc trochu jiný názor.

Co je to to hospodářský/ekonomický cyklus?

 

Ekonomický cyklus, zdroj: economicshelp.org
Velmi zjednodušeně řečeno se výkonnost ekonomiky měří pomocí veličiny hrubý domácí produkt (HDP = GDP = gross domestic product). Podle toho, jestli GDP klesá, nebo roste můžeme určit, v jaké fázi cyklu se ekonomika právě nachází. V současné době GDP roste téměř všude na světě. "Téměř" píši z toho důvodu, že existují země zmítané konflikty či nestabilní domácí politickou situací, kde se obecně hospodářství příliš nedaří (Jemen,  Venezuela). Dle mého skromného názoru se nacházíme v pozdní fázi ekonomického růstu. Tato pozdní fáze však může ještě nějaký ten rok trvat, přece jen se světová ekonomika vzpamatovávala z největší krize za posledních 80 let (2008 - 2009). Navíc USA, státy Eurozóny a Japonsko podpořily ekonomiku uvolněnou monetární politikou (nízký úrok, levný kapitál). V USA již FED začal utahovat kohoutky, naposledy zvýšil úrokovou sazbu 26. září 2018 (následovala kritika ze strany amerického prezidenta Donalda Trumpa, který údajnému "příliš rychlému" zvyšování úrokových sazeb přisoudil vinu za korekci z 10. října 2018). 

Odhady růstu HDP pro rok 2018, zdroj: fxexplained.co.uk
Odhady růstu HDP pro rok 2018, zdroj: economist.com
Blížící se vrchol výkonu světové ekonomiky naznačují i statistiky nezaměstnanosti, které v některých zemích lámou rekordy. Například ČR má míru nezaměstnanosti zhruba na 3,0 %, což se dá označit za přirozenou míru nezaměstnanosti vzhledem k tomu, že chybí obsadit 316 000 pracovních míst).  V USA se pohybuje míra nezaměstnanosti okolo 4 %, v Německu 3,5 %. Nízká nezaměstnanost, nebo dokonce chybějící pracovní síla tlačí na růst inflace a může značit vrcholící fázi ekonomického cyklu.

Co je to defenzivní titul? 


Zboží (vždy mám na mysli i služby) produkované společnostmi má pro různé lidi různý význam. Ekonomická teorie je dělí dle potřeby na podřadné, nezbytné a luxusní. Spotřeba podřadného zboží je nepřímo závislá na příjmu domácností (čím víc peněz mám, tím méně si kupuji oblečení ze sekáče). Spotřeba luxusního zboží je naopak přímo závislá na příjmu domácností (čím více vydělávám, tím více si koupím debilních telefonů od Applu s "odladěným softwarem"). Zbývá zboží nezbytné a to je z hlediska korelace k příjmům domácností indiferentní (když jsem chudej, tak utratím stejně peněz za léky, elektřinu, jídlo a paušál na telefon, protože bych bez toho pravděpodobně zemřel). Dále lze zboží rozdělit na zboží krátkodobé a dlouhodobé spotřeby. Zjednodušeně jde o to, jestli si něco koupíme čtyřikrát za život (auto) nebo každý den (elektřina). Opět z toho nevyplývá nic jiného, než relativní závislost spotřebitele na zboží. Jako defenzivní tituly jsou tedy vnímány společnosti, které na hospodářské cykly reagují méně, než tituly nedefenzivní. Z logiky věci vyplývá, že defenzivní tituly budou společnosti, které vyrábějí nezbytné zboží krátkodobé spotřeby. U těchto společností během nepříznivé fáze ekonomického cyklu nedojde k takovému snížení zisku, jako u nedefenzivních titulů.

Co je to propad trhu?


Souvislosti mezi ekonomickým výkonem společnosti a její cenou na burze se věnuji například zde. Pokud dojde ke korekci na trhu, neexistuje žádná garance toho, že proti ní budou defenzivní tituly odolnější, než jiné. Vnitřní hodnota společnosti se liší od její hodnoty tržní, jinak bychom tu neměli předražené společnosti v několikaleté ztrátě (Tesla), nebo úspěšné podniky ve slevě (British American Tobacco). Kdyby tomu tak nebylo, tak nemusí existovat stránky jako Patria Finance, nebo Finanční negramota a brokeři by pošli hlady. Autor původního článku hledá souvislost někde, kde ji osobně nevidím. Korekce v únoru tohoto roku a nedávný propad trhu z 10. října nedokazují v tomto smyslu absolutně nic. Proč k nim došlo se můžeme jenom domýšlet. Reálný makroekonomický základ tyto propady nemají, žádná krize ani recese zatím nenastává. Jedná se o pouhou reakci trhu, negativní sentiment. Pokud bychom se měli bavit o dlouhodobém tržním poklesu, který byl k vidění naposledy v letech 2008 - 2009, tak ani zde nebyly mnohé defenzivní tituly ušetřeny propadu cen. Defenzivní titul je defenzivní z  hlediska stability zisků společnosti a ne odolnosti proti sentimentu trhu. Už vůbec ne sentimentu krátkodobému v podobě týdenních korekcí.

Nesoulad v cyklech

 

Kromě velkých makroekonomických cyklů zde máme i cykly sektorové, které nejsou vždy v souladu. Například ropná krize, která vrcholila v roce 2016. Nebo cyklus cen elektrické energie, který za poslední léta snižoval zisky elektrárenských společností. I tyto menší sektorové cykly mají vliv na cenu akcií a zisk firem bez ohledu na zrovna probíhající makroekonomický cyklus. 

Můj přístup

 

Osobně neočekávám, že bude moje portfolio nikterak ušetřeno v poklesu jeho hodnoty. Na případnou krizi či recesi se připravuji tak, že kapitál investuji do společností s velkou tržní kapitalizací, udržitelným business modelem, prodávajících nezbytné zboží krátkodobé spotřeby. Mezi ně patří utility (Iberdrola, National Grid), telekomunikace (AT&T, Telefonica), žrádlo & chlast (Kraft Heinz, Anheuser - Bud, General Mills), hygiena (Procter & Gamble), zdraví (Pfizer, AbbVie, Bayer) a nezdraví (Altria, British American Tobacco). Dalo by se tedy shrnout, že investuji do defenzivních titulů. Ovšem ne z důvodu ochrany hodnoty portfolia před drobnou korekcí, nýbrž z důvodu udržitelného zisku a bezpečné výplaty dividend i v době nepříznivé ekonomické situace. Vybírám také firmy levné, ve výprodeji, protože jestli něco někdy bylo stoprocentně dokázané, tak fakt, že vyklesané firmy s férovým oceněním P/B, P/E, P/S, P/C nereagovaly agregátně na propad akciového trhu tak prudce. Akcie kterých firem vykázaly největší propad dne 10. října 2018? Byly to zejména předražené společnosti napříč sektory. Namátkou třeba Netflix (služby, - 8,38 %), NVIDIA (technologie, - 7,48 %), Intuit (software, - 7,35).

Závěr

 

V článku mi ještě nejde do hlavy, co autor myslel tím, že "komunikační služby jsou sektorem novým, u kterého se z části čeká, co se z něj vyklube". Myslím, že by hrdinní zaměstnanci AT&T, kteří natahovali po divokém západě telegrafní dráty a kolem uší jim létaly indiánské šípy, nesouhlasili s tím, že je telekomunikační business něčím novým. Když se podívám na telekomunikační obry jako Vodafone, Telefonica, Verizon a Deutsche Telecom, tak mi nepřijde, že by nabízely zrovna nízký dividendový výnos.  Jak jsem již avizoval, na investování má spousta lidí spoustu názorů. Nelze říct, že by byl některý lepší, než jiný. Já nepíšu pro Patria Finance za honorář, tak reaguji alespoň zde svým amatérským pohledem na věc.

10 komentářů:

  1. Nenazval bych to amatérským pohledem, v hodně věcí s tebou souhlasím a mám na věci podobný názor, že nás brzo čeká něco nemilého. Takže je na čase přesouvat kapitál z rizikových investic do hotovosti a čekat (nejsem velký fanda shortů a ani je neumím), tzn. já si raději počkám.
    Dále bych souhlasil, že firmy které aktuálně např. vyklesali -50% YTD budou méně náchylné k dalším "výrazným" poklesům. Trh nezajímá fundament, když je panika, teče krev všude... A to je ten čas, kdybych si rád tu a tam něco uzobnul :-D

    OdpovědětVymazat
    Odpovědi
    1. Díky za podporu, Milane. Mám to chápat tak, že si už něco prodal a syslíš cash? Jaké společnosti a s jakým procentuálním ziskem? Já se k tomu držení cashe nemohu donutit. Pokud by měl přijít nějaký větší pokles (20-30 %), asi bych zvažoval margin a nakoupil pár defenzivních dividendových aristokratů ve výprodeji :-)

      Vymazat
  2. Cituji : "Dalo by se tedy shrnout, že investuji do defenzivních titulů. Ovšem ne z důvodu ochrany hodnoty portfolia před drobnou korekcí, nýbrž z důvodu udržitelného zisku a bezpečné výplaty dividend i v době nepříznivé ekonomické situace."

    Aktuální situace na mnohých divi aristokratech ukazuje, jak moc se pleteš. Někteří defenzivní aristokrati prodělávají jednodenní propady svých akcií kolem 8-12%, varují před budoucím poklesem zisku i tržeb a hlavně, sahají na dividendy. A to všechno v době vrcholícího ekonomického cyklu, kdy by měly jejich fin. rozvahy "přetékat optimismem". Spíše to vypadá, že si rozvahy zatížili velkými dluhy a ty je teď táhnou dolů. Co se bude dít, pokud dále porostou úrokové sazby a následně přijde recese ?

    S tou jistotou, že aristokrati jsou se svými výkazy a dividendami pevní jako skála, bych byl opravdu moc opatrný. Takový BUD, Kellogg, GE, Owens & Minor, IBM, LEG asi už i 3M, dnes to vypadá na Kraft. Nic není trvalé a na vždy ...

    OdpovědětVymazat
  3. Ahoj Danku, díky za koment. Jsem rád, za názorového oponenta. Problém je, že jsou tvé komentáře plné argumentačních faulů, nepřesností a domýšlení. Moc mi to nesedí k tvému věku (soudím dle fotografie). I přesto ti odpovím a jsem upřímně rád, že mě nutíš přemýšlet.

    I když se v článku pojem „dividendový aristokrat“ ani jednou neobjevil, začal si s ním operovat. Asi tuším proč, mozek to tak nějak snadno spojí s termíny „defenzivní“ a „udržitelný“. Pokud si stanovíš vlastní předpoklady a začneš zakládat argumentaci na domněnkách, tak se dostaneš snadno k závěru, že se někdo plete.

    Naprosto souhlasím s výrokem, že někteří defenzivní aristokraté prodělávají jednodení propady kolem 8-12 %. Je to výrok tak obecný, časově i prostorově neuchopitelný, že se s ním nedá nesouhlasit. Poprosil bych tě, zda bys mohl uvést příklad dividendového aristokrata, který splňuje podmínku „propad ceny 8-12%, varuje před budoucím poklesem zisku i tržeb a hlavně - sahá na dividendy“.

    Byl bych velice rád, kdyby sis článek přečetl znova a pořádně. Rozvahy defenzivních titulů budou zřídka přetékat optimismem, od toho jsou tu jiné tituly. Defenzivní titul je nudný, nezávislý na hospodářském cyklu. Jediné, co může takovou společnost ohrozit je jistá změna preference spotřebitelů. Například čerstvé potraviny vs. polotovary. Nebo různé akviziční náklady. Můžeš v rámci sebevzdělávání rovnou přidat definici dividendového aristokrata, protože si nejsem jistý, zda tomuto označení plně rozumíš. Oni totiž BUD, Kellogg, GE, OMI ani IBM nejsou dividendoví aristokraté. LEG a MMM jsou sice aristokraté, ale zase se nejedná o defenzivní odvětví. Už vůbec nezohledňuješ v článku zmiňovanou fundamentální levnost.

    Abychom to shrnuli, velké zadlužení je problém řady společností, společně s rostoucí úrokovou sazbou začnou dluhy tížit více a více. Je proto nutné sledovat P/B, LTdebt/equity, poměr zisků k celkovým úrokovým nákladům a rezervní dividendový payout. Nejsem správce žádného fondu, ani investiční profesionál, mé články by rozhodně nikdo neměl brát jako investiční doporučení, protože jak si Dane napsal, moc rád se pletu.

    Mimochodem abych tě ještě více rozlítil (protože vidím, že ti na mých investicích velmi záleží), nakoupím tento měsíc velmi pravděpodobně společnost IBM. Jenom čas ukáže, jestli jsem udělal chybu, nebo ne. Můj horizont je poměrně dlouhý. Doufám, Dane, že se tvému portfoliu bude dařit lépe.

    OdpovědětVymazat
    Odpovědi
    1. Omlouvám se, IBM je skutečně dividendový aristokrat.

      Vymazat
    2. A víš Ty co ? Já si myslím, že jsi určitě pochopil, o čem píši. Na slovní hrátky čas nemám. Každý mějme svůj investiční přístup i strategii, koneckonců každý investujeme jen a jen svoje peníze, že ?

      Vymazat
    3. podle mě IBM není divi aristokrat - chybí mu cca 2roky. Ale je to takové slovíčkaření už. Michalovi fandím a děkuji že uvádí konkrétní firmy do kterých investuje nebo o kterých přemýšlí. Každý by chtěl vlastnit firmy kterým se jen daří a dividendy pouze zvyšují, ale to nikdo nedokáže.

      PS: nešlo by vytáhnout nejnovější komentáře třeba doprava, abych nemusel vždy projíždět články a hledat kdo co okomentoval?

      Vymazat
    4. Ahoj Romane, snažím se na to přijít, zkusil jsem už nějaké to kódování, co na mě vyhodil google, ale nic nefunguje. Dokážu si představit, že by to mohlo být užitečné. Pokud máš nějaký tip, jak to provést, tak si nechám poradit.

      Vymazat
  4. Ahoj Dane, já souhlasím s tím, že nic není věčné (kromě Lenina), ale zase bych se nepouštěl do takových silných tvrzení, jako to děláš Ty, že se Michal "moc plete".

    Sice jsi sepsal zajímavý seznam akcií, které po posledních kvartálních výsledcích zažily prudký propad, ale mícháš dohromady firmy jako Kellog (který si dovolil říct, že teda jako letos neporoste EPS o 11 %, ale jenom o 8 %) či LEG (kterému rostou tržby meziročně o 6 %, ale netrefil nějaký odhad analytiků) s dlouhodobě suboptimálně řízenými GE a IBM, které dostávají na frak od investorů posledních možná 5 let, a do toho přimícháváš BUD a OMI, kde udělali v poslední době fatální manažerská rozhodnutí o akvizicích, která je žerou zaživa a tudíž obě firmy přešly na krizový mód a snížily dividendy.

    Já rozumím tomu, že pro Tebe je to ztráta kapitálu, špatná investice a podobně, ale pro mě (a věřím, že i pro Michala) jsou to, co jsem popsal, typově tři naprosto rozdílné případy a v prvních dvou případech spíše příležitosti k nákupu, než něco, nad čím bych měl lamentovat. A pokud už jsi v pozici, tak co, protože sníží někdo guidance z +11 % na +8 %, tak budeš realizovat ztrátu? Určitě ne, naopak budeš držet a snažit se přikoupit, a v mezičase sbírat dividendy.

    Tvoje zpráva je jasná, i mezi defenzivními tituly najdeš takové, které neperformují. To je v pořádku, Tvým úkolem je udělat si domácí úkol a vybrat si takové, které mají dostatečně silný fundament, aby ses vyhnul takovým problémům. Já to tak dělám, a zatím si nemůžu stěžovat. To, co se Michal snažil říct, je, že v kombinaci defenzivní sektor a dividendový aristokrat je takových špatných firem proporcionálně mnohem méně, než v sektorech jiných, a proto hledá investiční příležitosti právě zde.

    OdpovědětVymazat